Αν ο προϋπολογισμός έχει δίκιο, η πρώτη απόπειρα εξόδου της Ελλάδας στις αγορές μετά το 2010 θα γίνει με ιδιαίτερο τρόπο.
Αν και αυτή τοποθετείται χρονικά το β΄ εξάμηνο του 2014, η «μέθοδος» θα μπορούσε να τεθεί σε εφαρμογή νωρίτερα.
Η έξοδος της Ελλάδας στις αγορές την επόμενη χρονιά είναι επιλογή της κυβέρνησης.
Από τον... πρωθυπουργό, τον οικονομικό του σύμβουλο, τον υπουργό των Οικονομικών και τον αναπληρωτή του, οι αναφορές σε αυτόν τον στόχο δεν είναι λίγες.
Ο όρος «τεχνική προετοιμασία» έχει χρησιμοποιηθεί αρκετές φορές για να επισημάνει ότι στρώνεται το έδαφος προς αυτήν την κατεύθυνση.
Όμως, η αποκρυπτογράφηση των αναφορών που υπάρχουν για το θέμα στο κείμενο του προϋπολογισμού που κατατέθηκε στη Βουλή προδίδει πολλά.
Ο προϋπολογισμός του 2014, συγκεκριμένα, τονίζει: «Τέλος, στο πλαίσιο διαχείρισης των υφιστάμενων νέων εκδόσεων, θα επιδιωχθεί, μέσω ανταλλαγών, η παροχή ρευστότητας σε επιλεγμένα σημεία της καμπύλης αποδόσεων (Liability Management Exercise - LME) με στόχο τη διαμόρφωση εκδόσεων αναφοράς (benchmark issues).
Με τον τρόπο αυτό αναμένεται η καμπύλη αποδόσεων (yield curve) των ελληνικών κρατικών χρεογράφων να αντικατοπτρίζει καλύτερα τον κίνδυνο ρευστότητας με πτώση των αποδόσεων, τόσο στο μακρινό
αλλά ιδιαίτερα στο μεσοπρόθεσμο τμήμα της».
Τι θέλει λοιπόν να πει ο ποιητής -ή οι ποιητές- που έγραψε το κείμενο;
Ας ξεκινήσουμε με μια πρώτη παρατήρηση.
Όταν κοιτάζει κανείς την ελληνική καμπύλη αποδόσεων διαπιστώνει ότι υπάρχουν δύο χαρακτηριστικά χρονικά σημεία που δεν έχουν αποδόσεις γιατί δεν υπάρχουν ανάλογες εκδόσεις.
Αναφερόμαστε στην 5ετία και στους 12 μήνες, αν και υπάρχουν κι άλλα σημεία όπως η 3ετία και η 7ετία.
Όμως, κυρίως αναφερόμαστε στο 5ετές ομόλογο, γιατί το 12μηνο έντοκο γραμμάτιο θεωρείται βραχυπρόθεσμος δανεισμός.
Η χώρα, και ειδικότερα ο ΟΔΔΗΧ, μπορεί να δημοπρατήσει ανά πάσα στιγμή 12μηνα έντοκα αντί για 6μηνα έντοκα που ήδη κάνει και η καμπύλη να αποκτήσει ένα ακόμη σημείο αναφοράς.
Το κουμπί είναι η 5ετία από τη στιγμή που υπάρχει 10ετές ομόλογο.
Θα ήταν λοιπόν έκπληξη αν η Ελλάδα δεν επιχειρούσε να διαμορφώσει έκδοση αναφοράς (benchmark issue) στην 5ετία.
Όμως, η πρώτη έκδοση, π.χ. κοινοπρακτική, 5ετούς ομολόγου θα τιμολογείτο ακριβά από μόνη της.
Είναι λοιπόν πιο λογικό σε πρώτη φάση να γίνει αυτό που λέει ο προϋπολογισμός.
Η παροχή ρευστότητας για τη δημιουργία έκδοσης αναφοράς στην 5ετία μέσω ανταλλαγής (swap).
Με άλλα λόγια, η Ελλάδα θα εκδώσει νέα 5ετή ομόλογα, που εν συνεχεία θα ανταλλάξει με άλλα υφιστάμενα χρεόγραφα ονομαστικής αξίας λίγων δισ. ευρώ.
Θεωρούμε πιο λογικό η ανταλλαγή να γίνει με ομόλογα που εκδόθηκαν μετά το PSI και λήγουν τις επόμενες δεκαετίες.
Οι ξένες τράπεζες που διακρατούν τα μακροπρόθεσμα ομόλογα έχουν λόγο να τα ανταλλάξουν με πιο βραχυπρόθεσμα, δηλαδή 5ετή ομόλογα στη συγκεκριμένη περίπτωση, με την κατάλληλη τιμολόγηση.
Θα χρειάζεται να βάλουν λιγότερα κεφάλαια (reserves) στην άκρη για τα 5ετή σε σχέση π.χ. με τα 20ετή.
Επομένως, το κράτος με αυτόν τον τρόπο θα μπορούσε στο 5ετές ομόλογο να επιτύχει χαμηλότερη απόδοση, δηλαδή την ανταλλαγή, απ' ό,τι αν η χώρα προχωρούσε σε κοινοπρακτική έκδοση.
Πρακτικά, η έκδοση του 5ετούς ομολόγου και η ανταλλαγή του σε εθελοντική βάση θα συνιστούσε την πρώτη έξοδο της Ελλάδας στις αγορές.
Αν το ομόλογο έκανε ράλι στη δευτερογενή αγορά και η απόδοσή του υποχωρούσε, θα περιμέναμε το δημόσιο να εκμεταλλευθεί την ευκαιρία ανοίγοντας την έκδοση και προσφέροντας περισσότερα 5ετή ομόλογα αναφοράς, π.χ. ονομαστικής αξίας 1 - 2 δισ. ευρώ, σε θεσμικούς επενδυτές.
Κάτι τέτοιο θα ενίσχυε τη ρευστότητα του 5ετούς ομολόγου, ασκώντας περαιτέρω πίεση στην απόδοσή του και θα άνοιγε τον δρόμο για τη δημοπράτηση 12μηνου έντοκου με χαμηλότερο επιτόκιο.
Φυσικά, η μέθοδος της ανταλλαγής ομολόγων θα μπορούσε να χρησιμοποιηθεί για το «γκρουπάρισμα» ομολόγων που λήγουν σε γειτνιάζοντα χρόνια σε ένα για τη μείωση του κινδύνου ρευστότητας και των αποδόσεων.
Mε αυτόν τον τρόπο θα μπορούσε να μειωθεί π.χ. η απόδοση του 10ετούς που λήγει το 2023.
Συμπερασματικά, ο προϋπολογισμός του 2014 μας προδιαθέτει σχετικά για το τι θα πρέπει να περιμένουμε από πλευράς κινήσεων, τουλάχιστον των αρχικών, της χώρας για έξοδο στις αγορές.
Dr. Money
Από τον... πρωθυπουργό, τον οικονομικό του σύμβουλο, τον υπουργό των Οικονομικών και τον αναπληρωτή του, οι αναφορές σε αυτόν τον στόχο δεν είναι λίγες.
Ο όρος «τεχνική προετοιμασία» έχει χρησιμοποιηθεί αρκετές φορές για να επισημάνει ότι στρώνεται το έδαφος προς αυτήν την κατεύθυνση.
Όμως, η αποκρυπτογράφηση των αναφορών που υπάρχουν για το θέμα στο κείμενο του προϋπολογισμού που κατατέθηκε στη Βουλή προδίδει πολλά.
Ο προϋπολογισμός του 2014, συγκεκριμένα, τονίζει: «Τέλος, στο πλαίσιο διαχείρισης των υφιστάμενων νέων εκδόσεων, θα επιδιωχθεί, μέσω ανταλλαγών, η παροχή ρευστότητας σε επιλεγμένα σημεία της καμπύλης αποδόσεων (Liability Management Exercise - LME) με στόχο τη διαμόρφωση εκδόσεων αναφοράς (benchmark issues).
Με τον τρόπο αυτό αναμένεται η καμπύλη αποδόσεων (yield curve) των ελληνικών κρατικών χρεογράφων να αντικατοπτρίζει καλύτερα τον κίνδυνο ρευστότητας με πτώση των αποδόσεων, τόσο στο μακρινό
αλλά ιδιαίτερα στο μεσοπρόθεσμο τμήμα της».
Τι θέλει λοιπόν να πει ο ποιητής -ή οι ποιητές- που έγραψε το κείμενο;
Ας ξεκινήσουμε με μια πρώτη παρατήρηση.
Όταν κοιτάζει κανείς την ελληνική καμπύλη αποδόσεων διαπιστώνει ότι υπάρχουν δύο χαρακτηριστικά χρονικά σημεία που δεν έχουν αποδόσεις γιατί δεν υπάρχουν ανάλογες εκδόσεις.
Αναφερόμαστε στην 5ετία και στους 12 μήνες, αν και υπάρχουν κι άλλα σημεία όπως η 3ετία και η 7ετία.
Όμως, κυρίως αναφερόμαστε στο 5ετές ομόλογο, γιατί το 12μηνο έντοκο γραμμάτιο θεωρείται βραχυπρόθεσμος δανεισμός.
Η χώρα, και ειδικότερα ο ΟΔΔΗΧ, μπορεί να δημοπρατήσει ανά πάσα στιγμή 12μηνα έντοκα αντί για 6μηνα έντοκα που ήδη κάνει και η καμπύλη να αποκτήσει ένα ακόμη σημείο αναφοράς.
Το κουμπί είναι η 5ετία από τη στιγμή που υπάρχει 10ετές ομόλογο.
Θα ήταν λοιπόν έκπληξη αν η Ελλάδα δεν επιχειρούσε να διαμορφώσει έκδοση αναφοράς (benchmark issue) στην 5ετία.
Όμως, η πρώτη έκδοση, π.χ. κοινοπρακτική, 5ετούς ομολόγου θα τιμολογείτο ακριβά από μόνη της.
Είναι λοιπόν πιο λογικό σε πρώτη φάση να γίνει αυτό που λέει ο προϋπολογισμός.
Η παροχή ρευστότητας για τη δημιουργία έκδοσης αναφοράς στην 5ετία μέσω ανταλλαγής (swap).
Με άλλα λόγια, η Ελλάδα θα εκδώσει νέα 5ετή ομόλογα, που εν συνεχεία θα ανταλλάξει με άλλα υφιστάμενα χρεόγραφα ονομαστικής αξίας λίγων δισ. ευρώ.
Θεωρούμε πιο λογικό η ανταλλαγή να γίνει με ομόλογα που εκδόθηκαν μετά το PSI και λήγουν τις επόμενες δεκαετίες.
Οι ξένες τράπεζες που διακρατούν τα μακροπρόθεσμα ομόλογα έχουν λόγο να τα ανταλλάξουν με πιο βραχυπρόθεσμα, δηλαδή 5ετή ομόλογα στη συγκεκριμένη περίπτωση, με την κατάλληλη τιμολόγηση.
Θα χρειάζεται να βάλουν λιγότερα κεφάλαια (reserves) στην άκρη για τα 5ετή σε σχέση π.χ. με τα 20ετή.
Επομένως, το κράτος με αυτόν τον τρόπο θα μπορούσε στο 5ετές ομόλογο να επιτύχει χαμηλότερη απόδοση, δηλαδή την ανταλλαγή, απ' ό,τι αν η χώρα προχωρούσε σε κοινοπρακτική έκδοση.
Πρακτικά, η έκδοση του 5ετούς ομολόγου και η ανταλλαγή του σε εθελοντική βάση θα συνιστούσε την πρώτη έξοδο της Ελλάδας στις αγορές.
Αν το ομόλογο έκανε ράλι στη δευτερογενή αγορά και η απόδοσή του υποχωρούσε, θα περιμέναμε το δημόσιο να εκμεταλλευθεί την ευκαιρία ανοίγοντας την έκδοση και προσφέροντας περισσότερα 5ετή ομόλογα αναφοράς, π.χ. ονομαστικής αξίας 1 - 2 δισ. ευρώ, σε θεσμικούς επενδυτές.
Κάτι τέτοιο θα ενίσχυε τη ρευστότητα του 5ετούς ομολόγου, ασκώντας περαιτέρω πίεση στην απόδοσή του και θα άνοιγε τον δρόμο για τη δημοπράτηση 12μηνου έντοκου με χαμηλότερο επιτόκιο.
Φυσικά, η μέθοδος της ανταλλαγής ομολόγων θα μπορούσε να χρησιμοποιηθεί για το «γκρουπάρισμα» ομολόγων που λήγουν σε γειτνιάζοντα χρόνια σε ένα για τη μείωση του κινδύνου ρευστότητας και των αποδόσεων.
Mε αυτόν τον τρόπο θα μπορούσε να μειωθεί π.χ. η απόδοση του 10ετούς που λήγει το 2023.
Συμπερασματικά, ο προϋπολογισμός του 2014 μας προδιαθέτει σχετικά για το τι θα πρέπει να περιμένουμε από πλευράς κινήσεων, τουλάχιστον των αρχικών, της χώρας για έξοδο στις αγορές.
Dr. Money
