Την περασμένη εβδομάδα αναρωτήθηκα πώς γίνεται κάποιος που ήταν απαισιόδοξος για την ευρωζώνη πριν από έξι μήνες να είναι αισιόδοξος σήμερα.
Αν πίστευε από την αρχή ότι πρόκειται απλώς για κρίση ρευστότητας, δεν θα έπρεπε να ανησυχεί τότε και θα έπρεπε να παραμένει αισιόδοξος και σήμερα.
Άρθρο του Wolfgang Münchau,
σήμερα στους Financial Times.
Αν πίστευε ότι είναι κρίση αξιόχρεου, όπως πίστευα εγώ, θα έπρεπε να παραμένει και σήμερα... ανήσυχος.
Αρκετοί αναγνώστες έγραψαν, ορθώς, ότι εξετάζω μόνο μία ακραία επιλογή. Γιατί να μην έχουμε κρίση αξιόχρεου που δεν είναι εγγενής, αλλά προκαλείται από πιστωτική αποστράγγιση; Μια αυτοτροφοδοτούμενη κρίση αξιόχρεου;
Το αξιόχρεο στο κάτω-κάτω είναι έννοια σχετική. Εξαρτάται από το επίπεδο του χρέους, τη μελλοντική ανάπτυξη, από τη δυνατότητα να αξιοποιείται ο ιδιωτικός πλούτος μέσω φορολογίας, τη δυνατότητα να αντλούνται κεφάλαια μέσω ιδιωτικοποιήσεων και, βεβαίως, από τα μελλοντικά επιτόκια στην αγορά.
Αν ξεχωρίσω το καθαρό κρατικό ρίσκο (πλην των δυνητικών υποχρεώσεων για τους χρηματοπιστωτικούς και μη ιδιωτικούς κλάδους) από τα ρίσκα που αφορούν αμιγώς αυτούς τους κλάδους, η αποψή μου για το αξιόχρεο των διαφόρων ενεργητικών στην ευρωζώνη είναι η εξής:
Στην πρώτη κατηγορία, πιστεύω ότι η Ελλάδα είναι ασυνθηκολόγητα αναξιόχρεη, η Ιταλία και η Πορτογαλία είναι αξιόχρεες - αλλά με την προϋπόθεση ότι θα επιστρεψουν σε σταθερή ανάπτυξη. Πιστεύω ότι η Ισπανία, η Ιρλανδία και τα υπόλοιπα κράτη είναι θεμελιωδώς αξιόχρεα - εκτός των τραπεζών, βέβαια. Στη δεύτερη κατηγορία, πιστεύω ότι οι ιδιωτικοί και οι τραπεζικοί κλάδοι στην Ισπανία, στην Πορτογαλία και στην Ιρλανδία είναι αναξιόχρεοι.
Όταν συμπτυχθούν τα ρίσκα του κρατικού και του χρηματοπιστωτικού τομέα, η κατάσταση γίνεται πιο περίπλοκη. Το βασικό νόημα για μένα είναι ότι η κρατική υποστήριξη δεν έχει απομακρύνει, και ίσως μάλιστα έχει αυξήσει, το συνολικό ρίσκο χρεοκοπίας στο σύστημα.
Το χειρότερο είναι ότι πιστεύω πως οι προοπτικές του αξιόχρεου έχουν επιδεινωθεί τους τελευταίους έξι μήνες λόγω των επιπτώσεων της λιτότητας στην οικονομία, σε μια περίοδο όπου τα επιτόκια έχουν αγγίξει τα χαμηλότερα επίπεδα.
Οι οικονομολόγοι Dawn Holland και Jonathan Portes έχουν υπογραμμίσει έναν ακόμη λόγο για τον οποίο ο δημοσιονομικός πολλαπλασιαστής είναι ασυνήθιστα υψηλός αυτήν τη στιγμή: όλοι επιβάλλουν λιτότητα την ίδια στιγμή. Ίσως να έχουμε ήδη περάσει στο επίπεδο όπου η λιτότητα όχι μόνο αυξάνει τους συντελεστές χρέους βραχυπρόθεσμα, που είναι αναμενόμενο, αλλά και καταλήγει να τους αυξάνει και μακροπρόθεσμα, με αποτέλεσμα να γίνεται αυτοαναιρούμενη.
Ο John McHale, καθηγητής οικονομίας στο Εθνικό Πανεπιστήμιο της Ιρλανδίας, διατείνεται ότι η επίσημη στρατηγική μπορεί να αποκαταστήσει τη χρηματοπιστωτική υγεία, αν υπάρχουν ορισμένες προϋποθέσεις. Παραθέτει τέσσερις: Πρώτον, θα πρέπει να είναι αξιόπιστη η υποστήριξη της ρευστότητας με το πρόγραμμα Outright Monetary Transactions της ΕΚΤ. Δεύτερον, οι απαιτήσεις πρέπει να είναι λογικές. Τρίτον, πρέπει να υπάρχει ελαστικότητα στις προϋποθέσεις - τα απρόβλεπτα σοκ δεν πρέπει να πυροδοτούν δημοσιονομικές προσαρμογές στο μέλλον. Τέταρτον, πρέπει να σπάσει η σύνδεση ανάμεσα στις τραπεζικές ζημίες και στο κρατικό χρέος.
Παραδέχομαι ότι αυτές οι προϋποθέσεις, ειδικά η τέταρτη, θα μπορούσαν να αποκαταστήσουν όλα τα αξιόχρεα, πλην της Ελλάδας. Το πρόβλημα είναι ότι έρχονται σε αντίθεση με την επίσημη πολιτική. Η ΕΚΤ έχει απλώς ανακοινώσει το πρόγραμμα ΟΜΤ. Μέχρι στιγμής, κανένας δεν έχει αιτηθεί να συμμετάσχει. Ο Ισπανός πρωθυπουργός προσπαθεί ακόμη σκληρά να το αποφύγει και αμφιβάλλω αν θα υποβάλει αίτημα φέτος.
Το ΟΜΤ μπορεί να καταλήξει φάντασμα. Όπως στο παραμύθι του Άντερσεν (γράφω αυτήν τη στήλη από τη Δανία), ίσως σύντομα κάποιο παιδί στην αγορά ομολόγων να φωνάξει ότι ο Mario Draghi είναι γυμνός.
Δεύτερον, η επίσημη πολιτική ήταν και είναι ότι οι χώρες οφείλουν να επιβάλουν το ένα πρόγραμμα λιτότητας πίσω από το άλλο αν χάσουν τους ονομαστικούς στόχους ελλειμμάτων, το οποίο και παθαίνουν επειδή επιμένουν να υποτιμούν τον δημοσιονομικό πολλαπλασιαστή.
Τέλος, αν και φαντάζομαι ότι οι ηγέτες της ευρωζώνης θέλουν πράγματι να δημιουργήσουν μια ουσιώδη τραπεζική ένωση, δεν βλέπω καμία περίπτωση να οδηγήσει αυτό σε διαχωρισμό του τραπεζικού από το κρατικό ρίσκο. Η Angela Merkel δήλωσε ξεκάθαρα ότι αυτό αποκλείεται.
Η βασική σημασία του ΟΜΤ, αν ποτέ γίνει πραγματικότητα, θα ήταν να αποτρέψει τη διαρκή αναμετάδοση του τραπεζικού χρέους στο κρατικό, για περίπου δύο με τρία χρόνια. Θα ήταν σημαντικό επίτευγμα, αλλά δεν βελτιώνει από μόνο του το αξιόχρεο των διαφόρων ενεργητικών, με δεδομένες τις επιλογές στρατηγικής που δίνονται.
Θα πρέπει να υπάρξουν ορισμένες πολύ γενναίες αξιώσεις για το μέλλον -συνεχιζόμενη επιμήκυνση, διαχωρισμός των τραπεζικών και των κρατικών ρίσκων, ετοιμότητα για πληρωμές χρημάτων, ετοιμότητα για παράβλεψη της λιτότητας-, που όλες έρχονται σε πλήρη αντίθεση με τις στρατηγικές οι οποίες ανακοινώνονται επισήμως. Ως εκ τούτου, το αξιόχρεο εξαρτάται από το αξίωμα ότι η επίσημη στρατηγική είναι ψέμα.
Κάποιος θα μπορούσε, βέβαια, να το υποθέσει.
Εγώ όχι...
πηγή ft.com
Αν πίστευε από την αρχή ότι πρόκειται απλώς για κρίση ρευστότητας, δεν θα έπρεπε να ανησυχεί τότε και θα έπρεπε να παραμένει αισιόδοξος και σήμερα.
Άρθρο του Wolfgang Münchau,
σήμερα στους Financial Times.
Αν πίστευε ότι είναι κρίση αξιόχρεου, όπως πίστευα εγώ, θα έπρεπε να παραμένει και σήμερα... ανήσυχος.
Αρκετοί αναγνώστες έγραψαν, ορθώς, ότι εξετάζω μόνο μία ακραία επιλογή. Γιατί να μην έχουμε κρίση αξιόχρεου που δεν είναι εγγενής, αλλά προκαλείται από πιστωτική αποστράγγιση; Μια αυτοτροφοδοτούμενη κρίση αξιόχρεου;
Το αξιόχρεο στο κάτω-κάτω είναι έννοια σχετική. Εξαρτάται από το επίπεδο του χρέους, τη μελλοντική ανάπτυξη, από τη δυνατότητα να αξιοποιείται ο ιδιωτικός πλούτος μέσω φορολογίας, τη δυνατότητα να αντλούνται κεφάλαια μέσω ιδιωτικοποιήσεων και, βεβαίως, από τα μελλοντικά επιτόκια στην αγορά.
Αν ξεχωρίσω το καθαρό κρατικό ρίσκο (πλην των δυνητικών υποχρεώσεων για τους χρηματοπιστωτικούς και μη ιδιωτικούς κλάδους) από τα ρίσκα που αφορούν αμιγώς αυτούς τους κλάδους, η αποψή μου για το αξιόχρεο των διαφόρων ενεργητικών στην ευρωζώνη είναι η εξής:
Στην πρώτη κατηγορία, πιστεύω ότι η Ελλάδα είναι ασυνθηκολόγητα αναξιόχρεη, η Ιταλία και η Πορτογαλία είναι αξιόχρεες - αλλά με την προϋπόθεση ότι θα επιστρεψουν σε σταθερή ανάπτυξη. Πιστεύω ότι η Ισπανία, η Ιρλανδία και τα υπόλοιπα κράτη είναι θεμελιωδώς αξιόχρεα - εκτός των τραπεζών, βέβαια. Στη δεύτερη κατηγορία, πιστεύω ότι οι ιδιωτικοί και οι τραπεζικοί κλάδοι στην Ισπανία, στην Πορτογαλία και στην Ιρλανδία είναι αναξιόχρεοι.
Όταν συμπτυχθούν τα ρίσκα του κρατικού και του χρηματοπιστωτικού τομέα, η κατάσταση γίνεται πιο περίπλοκη. Το βασικό νόημα για μένα είναι ότι η κρατική υποστήριξη δεν έχει απομακρύνει, και ίσως μάλιστα έχει αυξήσει, το συνολικό ρίσκο χρεοκοπίας στο σύστημα.
Το χειρότερο είναι ότι πιστεύω πως οι προοπτικές του αξιόχρεου έχουν επιδεινωθεί τους τελευταίους έξι μήνες λόγω των επιπτώσεων της λιτότητας στην οικονομία, σε μια περίοδο όπου τα επιτόκια έχουν αγγίξει τα χαμηλότερα επίπεδα.
Οι οικονομολόγοι Dawn Holland και Jonathan Portes έχουν υπογραμμίσει έναν ακόμη λόγο για τον οποίο ο δημοσιονομικός πολλαπλασιαστής είναι ασυνήθιστα υψηλός αυτήν τη στιγμή: όλοι επιβάλλουν λιτότητα την ίδια στιγμή. Ίσως να έχουμε ήδη περάσει στο επίπεδο όπου η λιτότητα όχι μόνο αυξάνει τους συντελεστές χρέους βραχυπρόθεσμα, που είναι αναμενόμενο, αλλά και καταλήγει να τους αυξάνει και μακροπρόθεσμα, με αποτέλεσμα να γίνεται αυτοαναιρούμενη.
Ο John McHale, καθηγητής οικονομίας στο Εθνικό Πανεπιστήμιο της Ιρλανδίας, διατείνεται ότι η επίσημη στρατηγική μπορεί να αποκαταστήσει τη χρηματοπιστωτική υγεία, αν υπάρχουν ορισμένες προϋποθέσεις. Παραθέτει τέσσερις: Πρώτον, θα πρέπει να είναι αξιόπιστη η υποστήριξη της ρευστότητας με το πρόγραμμα Outright Monetary Transactions της ΕΚΤ. Δεύτερον, οι απαιτήσεις πρέπει να είναι λογικές. Τρίτον, πρέπει να υπάρχει ελαστικότητα στις προϋποθέσεις - τα απρόβλεπτα σοκ δεν πρέπει να πυροδοτούν δημοσιονομικές προσαρμογές στο μέλλον. Τέταρτον, πρέπει να σπάσει η σύνδεση ανάμεσα στις τραπεζικές ζημίες και στο κρατικό χρέος.
Παραδέχομαι ότι αυτές οι προϋποθέσεις, ειδικά η τέταρτη, θα μπορούσαν να αποκαταστήσουν όλα τα αξιόχρεα, πλην της Ελλάδας. Το πρόβλημα είναι ότι έρχονται σε αντίθεση με την επίσημη πολιτική. Η ΕΚΤ έχει απλώς ανακοινώσει το πρόγραμμα ΟΜΤ. Μέχρι στιγμής, κανένας δεν έχει αιτηθεί να συμμετάσχει. Ο Ισπανός πρωθυπουργός προσπαθεί ακόμη σκληρά να το αποφύγει και αμφιβάλλω αν θα υποβάλει αίτημα φέτος.
Το ΟΜΤ μπορεί να καταλήξει φάντασμα. Όπως στο παραμύθι του Άντερσεν (γράφω αυτήν τη στήλη από τη Δανία), ίσως σύντομα κάποιο παιδί στην αγορά ομολόγων να φωνάξει ότι ο Mario Draghi είναι γυμνός.
Δεύτερον, η επίσημη πολιτική ήταν και είναι ότι οι χώρες οφείλουν να επιβάλουν το ένα πρόγραμμα λιτότητας πίσω από το άλλο αν χάσουν τους ονομαστικούς στόχους ελλειμμάτων, το οποίο και παθαίνουν επειδή επιμένουν να υποτιμούν τον δημοσιονομικό πολλαπλασιαστή.
Τέλος, αν και φαντάζομαι ότι οι ηγέτες της ευρωζώνης θέλουν πράγματι να δημιουργήσουν μια ουσιώδη τραπεζική ένωση, δεν βλέπω καμία περίπτωση να οδηγήσει αυτό σε διαχωρισμό του τραπεζικού από το κρατικό ρίσκο. Η Angela Merkel δήλωσε ξεκάθαρα ότι αυτό αποκλείεται.
Η βασική σημασία του ΟΜΤ, αν ποτέ γίνει πραγματικότητα, θα ήταν να αποτρέψει τη διαρκή αναμετάδοση του τραπεζικού χρέους στο κρατικό, για περίπου δύο με τρία χρόνια. Θα ήταν σημαντικό επίτευγμα, αλλά δεν βελτιώνει από μόνο του το αξιόχρεο των διαφόρων ενεργητικών, με δεδομένες τις επιλογές στρατηγικής που δίνονται.
Θα πρέπει να υπάρξουν ορισμένες πολύ γενναίες αξιώσεις για το μέλλον -συνεχιζόμενη επιμήκυνση, διαχωρισμός των τραπεζικών και των κρατικών ρίσκων, ετοιμότητα για πληρωμές χρημάτων, ετοιμότητα για παράβλεψη της λιτότητας-, που όλες έρχονται σε πλήρη αντίθεση με τις στρατηγικές οι οποίες ανακοινώνονται επισήμως. Ως εκ τούτου, το αξιόχρεο εξαρτάται από το αξίωμα ότι η επίσημη στρατηγική είναι ψέμα.
Κάποιος θα μπορούσε, βέβαια, να το υποθέσει.
Εγώ όχι...
πηγή ft.com
